東方紅資產管理陳光明談價值投資精髓
發布時間:2018-01-19 瀏覽次數:14917次

2018年1月18日,上海交通大學上海高級金融學院(SAIF/高金)與上海市東方紅公益基金會聯合舉辦“東方紅價值投資大講堂”,東方證券資產管理董事長陳光明結合自己從業20年的經驗得失,為現場200多位聽眾講解價值投資實踐的秘笈。上海高級金融學院副教授陳欣對陳光明的演講內容進行了點評,并就如何做好價值投資與現場聽眾進行熱烈互動。

以下為陳光明現場演講實錄摘編

我們合作舉辦價值投資大講堂的初心,是希望能夠傳遞價值投資的一些原理、方法、理念和實踐。原理和理念其他人講合適,實踐方面我比較適合講,所以我今天來給大家講講價值投資的實踐。 

我1998年從上海交通大學畢業來到東方證券,目前是第20個年頭,很榮幸在東方證券一直做投資研究。這20年來有一些自己的心得和體會,今天與大家分享一下。我的內容大概分為三個方面:第一,價值投資的有效性;第二,價值投資方法的思考,怎么走才是正確的;第三,價值投資的實踐,主要是2005年東方紅產品誕生之后我們的實踐。

一、價值投資的有效性

首先想跟大家講,價值投資肯定是有效的,我們東方紅資產管理就是一個案例。2005年我們成為第一批創新試點券商,從事集合資產管理業務至今,一直是中國市場堅定的價值投資者。

價值投資的有效性。基本上價值因子在全球市場都有顯著的正向效應,越成熟的市場,超額越小。美國市場近十年是超額收益最小的階段,當然這里面有非常重要的原因,2008年美國的金融股較2007年高點跌了百分之九十以上,當時金融股看起來很便宜的,所以肯定是歸類于價值因子最核心的。而這一輪的上漲又是由科技股引領的,從這個意義上來講,價值因子在美國市場的近十年是遇到最大挑戰的十年。中國資本市場的檢驗結果顯示,用低估值價值投資策略做出的超額收益,如果在2008年1月上證綜指6000點附近以1元買入,當上證綜指跌到3000點左右時,這個策略的實際凈值大約是3元,超額收益接近6元,就是一塊錢可以變成三塊錢。

但有一個更重要的現象是中國有一批優質的股票從2006年至今漲幅驚人,比如格力電器、恒瑞醫藥、貴州茅臺、伊利股份等,很幸運,這些股票我們一度、曾經或者現在仍然是我們的重倉股。其實在中國做價值投資,最經典的、傳統的方式是找不到投資標的的。只有通過巴菲特的方式,其實在中國做價值投資能真正賺錢的不是買價值股,而都是買優質成長股。現在市場上總是在區分價值股和成長股,這是不對的。真正的價值投資根本不會說成長股不能買,或者價值股不能買,也不會將成長股和價值股看成是沖突的。

成長是價值投資最核心的指標。因為中國市場非常特殊,幾乎沒有靜態的便宜貨,格雷厄姆的方式只有在大蕭條之后談股色變的年代是適用的,在之后的美國市場,格雷厄姆的方式也是不太適用。所謂的價值股是什么呢?就是靜態的價值已經比較高了,只有市場非常低迷的時候你能以非常低的價格買進,甚至價格低于企業的運營資金。這種情況在股市成熟以后是不大出現的。在中國市場就更加突出了,如果說不考慮未來價值的貼現,按靜態價值考察投資標的,幾乎沒有股票可以買。中國市場靜態價值和公司市值相比基本上都是溢價的,沒有什么折價的,甚至在2005年和2008年都非常少。

所以,最終一定是要分析這些公司未來的價值,未來現金流的貼現占公司市值的比例越高,它就越像成長股。

只有買到真正的超級成長股,才能實現長期超額收益。比如格力電器2005年時的利潤和現在的利潤差了一百倍,即使它的估值從來沒有提升過,股價都是靠業績推動也能實現持續上漲。所以,格力電器難道不是一個超級成長股嗎?它其實是一個超級成長股,根本不是什么價值股。

為什么價值投資在中國市場的回報比較高?這是與中國市場的特色有關的。一個特色是,中國資本市場中小投資者占比高,市場的情緒化特征特別明顯,羊群效應特別大,市場典型的特征是牛短熊長。第二個特色是,以趨勢博弈為主,將博弈的方式作為盈利模式。

現在的情況出現了很大的變化,那些想割韭菜的自己變成韭菜了,老老實實陪伴上市公司一起成長的機構,現在情況還不錯。所以,有時候人不能過于聰明,資產管理行業不缺聰明人,缺的是“笨”的人,是大智若愚的愚。很多特別聰明的人,往往成為市場的犧牲品,或者難以長久。資產管理行業剩者為王,做得越長久,尤其我們做價值投資的人就兩個要點,第一個不虧錢,第二個做得長。市場誘惑很大,機會也很多,但是你把握不好,就容易踩到陷阱了。有市場本身受不了誘惑踩進去的,有自己走偏了進去的,也有法律觀念淡薄踩進去的。

中國整體上市公司的資本回報并不是很高,這也有它的道理。因為整體來講,中國的資金成本不是很高。美國市場的利率比較市場化,相對于美國的GDP增長而言,它的利率并沒有那么低。而相對于中國的GDP增長而言,我們的利率是挺低的。當然還有體制問題,國有企業和民營企業都要做大,不喜歡小而美,就喜歡大而全。即使民營企業不是以資本回報最大化為衡量的。

價值投資在全球都是有效的,為什么有效?原因非常值得大家深思。

一是均值回歸及背后的資本逐利。均值回歸是投資的基本常識,整個市場的風險溢價長期圍繞一個均值波動。當漲幅過大,價格漲得太高之后,這個標的未來的回報就不夠,潛在投資回報率下降,就吸引不了理性的投資者,理性的投資者會去尋找更豐美的水草。一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候,走勢就會反轉。反過來,跌幅大了,價格低于內在價值的時候,未來的潛在回報就是非常豐厚的,就會吸引我們這樣的價值投資者的介入,籌碼會越來越少,股價上漲是很輕松的,下跌是不容易的,就是這么一個循環,事實上就是這么一個均值波動的過程。均值回歸不僅僅適用于行業競爭,也適合于經濟、社會、行業、公司,全部都適合,是對于過往趨勢的一種矯正。

二是有更多的價值實現方式。價值投資為什么有效?因為可以通過分紅和回購、更多的被并購的機會、大股東和管理層的增持、市場趨勢性的機會來實現價值。比如我們買的萬科,當時根本不知道當時萬科會被姚老板舉牌,然后許老板又進來了。如果一個公司真的被低估了,管理層也會想要增持。當然市場趨勢機會也會有,每隔幾年總會有一些波段機會,但可遇不可求。我們的收益中也有一些是來自于市場趨勢機會,比如2012年、2013年我們都是滿倉,2014年甚至有一定杠桿。

三是好公司有持續價值創造能力。我們是一定要看公司的未來,不看未來就沒有什么好買的。看未來,一般來說好公司有持續的價值創造。比如格力電器現在一年兩百多億利潤,2005年也就幾個億利潤。2008年乳業三聚氰胺事件爆發時,伊利股份當年大幅虧損,只有50億市值,現在一年的利潤比當時的市值都高出不少。

二、投資的本質與價值投資的邏輯

投資要有概率思維。這是什么意思?投資本身是對未來的預期,有個公式:Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3+……E代表對這項投資的預期回報率,P代表這項投資成功的概率。這樣推算出來預期回報Ea是多少。普通投資者是沒有概率思維的,很多老百姓只看預期回報率很高,所以總是被高利貸騙。原因是什么?這個P(概率)肯定是等于0的,時間一長這個P肯定是等于0的,你預期收益率再高,最后也是等于0的。

有些游資操作妖股,也是這么做的,把故事講得很大,比如要是成功了以后會怎么樣,來吸引那些想短期賺暴利的普通投資者。從長遠來講這些故事實現的概率基本上等于0的。等游資覺得漲的差不多了,就把它賣給想要短期暴利的老百姓。我覺得這樣的風格從頭到尾都是不行的。

舉個例子,索羅斯的成功,他并不在乎盈利的概率有多高,而在乎盈利的級別是多大,也就是他不在乎這個P有多高,但是他知道加了杠桿,只要博一把成功,他的E(預期回報率)就會翻十倍,甚至更高。他的P也不是那么高,但是高的時候他會下重注,所以他會輸小錢、掙大錢。但是我們從來不玩小概率事件。小概率事件就如同賭博,做投資很多人就做成了賭博。東方紅做的投資是大概率事件。就像巴菲特這樣,巴菲特是P(概率)為主,E(預期回報率)為輔。巴菲特持有的一些股票,其他基金經理不是不懂,就是不屑。

巴菲特為什么追求P呢?首先他管理的資產規模已經很大,他不可能找那些回報率很高的小公司。第二個因素,他有1.5到1.6倍的杠桿,但是他的杠桿是不會出問題的那種。所以巴菲特就會要求,買的東西,預期回報率要求不高,10%到15%就差不多了,但是P盈利的概率高達百分之八九十。當然巴菲特投資的時間已經五十幾年了,不好比。最重要比的是做得長,不要掉進陷阱里,收益率某些年份低一點不要緊。

此外,價值投資重視復利原理,它的長期回報非常驚人,勝算高,盡量不虧錢。有特別好的機會的時候敢于重倉。其實很簡單,價值投資主要就是便宜買好貨。這個最重要,很多人想做,但是做不好。主要是因為投資者對內在的價值評估不了,企業股權的價值評估是非常難的。為什么企業的市值一會兒跌到那么少,一會兒又漲了那么多。這里面除了人性之外,還因為股票是資產市場,越是不容易估值的市場越容易產生巨大的波幅。企業的內在價值理論上可以由未來的自由現金流貼現算出,但是DCF模型可操作性差,更多的是一種思維方式。價值投資評判內在價值不是靠公式算出來的,都是靠你自己對行業的了解,對公司的了解,對人的了解,以及對業務的了解等等。

價值投資真正的回報來源是哪里呢?就是這個公式:投資收益率=ROE×(1-分紅率)+1/PE×分紅率。ROE很重要,1/PE也很重要。所以,“便宜”、“好貨”都在這個公式里面體現出來了。ROE很高的公司為社會創造很大的價值,同時給股東、員工也創造了很大的價值。

過去50年美國市場表現最好的股票之一是“菲利普.莫里斯”的煙草公司。如果理解了這個就理解了價值投資的精髓,最后你會發現最豐厚的回報不是來自那些紅極一時的明星,而是最樸實的企業。在選擇優秀公司時,非常看重ROE(凈資產收益率)指標。在分紅率為0%的極端情況下,ROE是有效增長的上限,超過ROE的增長需要增加負債或者股權融資。在成長空間無限的行業里,時間拉得越長,復合回報越接近ROE水平。但是A股的投資者往往過于看重公司的業績增長(g),實際上大部分ROE低而增長快的公司都沒有長期投資價值,除非它有很強的“規模正反饋(即規模擴大后ROE可以提升)”。我們發掘優質的成長股,一定要重視“規模正反饋”,規模擴大后采購成本或單位研發成本是否大幅降低,對客戶吸引力變強或者客戶轉換成本是否變高。做純價值股的往往對人性的考驗更大,有時間它就是被人嗤之以鼻,很久都不反應,它的反應周期和遲鈍性更明顯,所以要有比較合適的業績增長(g)。

三、價值投資實踐

下面來講講東方紅資產管理的實踐,最確定、最重要的是要買的便宜,次確定的是選到優秀的公司,再次確定的是能夠有周期的感覺,最不確定的就是預測市場。

首先,價值投資最重要的就是牢記估值。不是買價值股的人就是價值投資,買那些看起來不起眼的普通公司就不是價值投資,關鍵看你在什么價位買。當然,在估值的前提下最好買優秀的企業,因為優秀的企業有更大的勝算。在估值能夠滿足你要求的前提下也就意味著你的潛在回報率是在你的必要回報率之上。比如我們測算內在價值和價格會提供三五年15%以上的漲幅,就是每年符合15%以上的漲幅,才能夠進入我們的視野里,但如果覺得它不符合這個目標,那就不是價值投資的標。

我個人認為,現在的價值投資很火,不是大家對價值投資理念的認可,而是對價值投資風格的認可。風格是會變的,理念是不會變的,理念已經接近80年了,沒有變過。它的方法和策略,以及適用的標的和適用的市場都不太一樣。但是它基本的原理就是買到便宜貨,這是最基礎的。現在大規模買入一些所謂價值股,可能還是因為價值投資風格得到了認可,并不是價值投資理念得到了認可。講得更通俗一點,是因為這些股票漲了,所以投資者會買,并不是因為他們值錢了,有很高的預期回報了,所以他們才來買。我覺得,價值投資的理念是不會變的,但是價值投資的風格一定會變。當然我也不知道什么時候。

其次,選擇優秀的公司,陪伴優秀的公司成長。價值投資是一個套利的過程,有的人是靜態套利,有的是動態套利。不管是靜態還是動態的,最重要的是好的公司。原因很簡單,因為跟一群不太行的人打交道,你犯錯誤的可能性比較大;跟一群能力超群的人打交道,雖然貴一點,隨著時間的推移會超越你的想象。所以,對于普通企業而言,我們需要的折扣更高,就是這樣一個道理。但是,選擇企業是做價值投資的核心根本能力。做估值理論上來講,考驗的是你的品格、性格、價值觀,也包括機構的價值觀、文化和激勵機制。

事實上真正能做價值投資的人是很少的,很多人被套進去的時候說我是做價值投資的,有的人說是做價值投資的,但換手率卻很高。按照我對價值投資的理解,如果換手率這么高,這是不符合價值投資規律的。價值投資的規律是說價值終將反映價值,而且一般反映價值都需要一點時間。至少來講,價值投資的考核機制必須是長期,資金是長期的,考核機制也要長期的,不要天天排名。很多時候股票的價格就是不反映它的價值,那怎么辦?等待,或者忍,忍的時候很煎熬的。你能不能忍住,如果你天天看排名,很忍得住,有些股票真的是很久就沒反映。

為什么我們要推出三年封閉期的基金,因為它是跟價值投資匹配的,價值投資所買的標的一年不反映價值是很正常的,如果三年不反映價值概率較低,當然前提是要評估企業的內在價值。

再次,感受周期。市場四季的更替是周而復始的,背后是亙古不變的人性。市場周期是這么周而復始的,有的時候周期可能是三年,有的時候周期可能是七年,跌的一般是長的,漲的比較短,但是說不定以后它會變化,但不變的是周期。如果你在市場待得久的話,四季的更替,會有感覺。比如在冬天你要穿暖一點,夏天你不能穿太多,春天你要帶把傘。你在不同的季節要有自己的應對的策略,而不是要想著去預測市場。預測到市場所謂的點位完全是一種運氣行為,但是在什么時候感受到這個已經過熱了,或者在什么時候有很多的投資價值?這個專業的人士完全可以去體驗。

最后,不要預測市場。其實很多人免不了,如果你市場預測得準是最容易達到的目標,但是你越想達到目標反而容易失誤。市場很難預測。精明如索羅斯,大部分的市場他也無法預測,他只有在恐慌和貪婪集聚的市場形成的那一小階段,覺得因為人性的原因可以去參與,甚至還包括他自己去影響,形成趨勢。

大部分時間預測市場基本上是失敗的。原因很簡單,資本市場是一個復雜的非穩態的混沌市場,而且是二階混沌。二階混沌就是你只有知道了第二天的表現,你才能預測第三天。你如果連明天會怎么樣的都預測不到,怎么能預測第三天的?所以,大部分時候市場是不可預測的,只有少部分的時候有跡可循。

還有個原因就是藝術的成分,掌握這種藝術的人非常少,最大的區別可能就是體現在這個地方,幾乎是只可意會,不可言傳。對賣點的把握很重要,買的時候差別不大,賣的時候基本上根據市場的趨勢,根據各方面因素來掌握,會賣的是師傅,資產管理行業基本上確實是這樣。但是買入和價值投資是完全可以復制的。戰勝市場是比較困難的一件事,除非你正確的預測到極端事件。霍華德.馬克斯說過,卓越的業績來自于正確的非共識的預測,然而非共識的預測很難,正確更難,執行就更加難。

東方紅這十幾年來,真正做出正確的非共識的預測不太多。大概就兩次,第一次就是2009年的時候我們全面轉向內需社會建設方向的投資,清空了很多投資屬性的品種;第二次是2015年第二季度,我們減倉、換成藍籌股。你時時刻刻想跟市場作對,你勝算很低。投資更重要的是對自身欲望的管理,不僅僅是投資,包括事業、人生。




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